WACC & Unternehmenswert

WACC und sein Einfluss auf den Unternehmenswert

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Die Abkürzung WACC (‚Weighted Average Cost of Capital‘) steht für gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten. Der WACC ist ein wichtiger Parameter, der  von Experten bei der Unternehmensbewertung verwendet wird. Diese Methode vereint die Verkäuferperspektive – basierend auf der Kapitalstruktur des Unternehmens – mit der Sicht von Investoren (Käufern), die  eine Mindestrendite ihrer Investitionen sicherstellen wollen.

Ursprünge des WACC-Ansatzes

Unter den diversen Methoden zur Unternehmensbewertung erfreuen sich zukunftsorientierte Kapitalwertverfahren einer großen Beliebtheit. Zu diesen Methoden gehören das in Deutschland verbreitete Ertragswertverfahren wie auch die aus dem angelsächsischen Raum stammende Discounted Cash Flow (‚DCF‘) Methode. Beide Methoden haben eines gemeinsam: der Unternehmenswert wird durch die zukünftigen Kapitalrückflüsse bestimmt, die ein Investor erwarten kann. Diese Rückflüsse werden auf den heuten Zeitwert abgezinst – deswegen auch die Bezeichnung als Kapitalwertverfahren. Mit Hilfe des WACC-Ansatzes werden dazu die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten ermittelt, mit denen die künftigen Kapitalrückflüsse abgezinst werden.

Unterschied zwischen dem Ertragswertverfahren und dem DCF-Verfahren

Beim Ertragswertverfahren wird von den künftigen Gewinnen ausgegangen, die mit einem sogenannten „Kapitalisierungszinssatz“ abgezinst werden. Der Kapitalisierungszins setzt sich aus dem Basiszinssatz (= risikofreie Geldanlage, z.B. eine Staatsanleihe mit bester Bonität) und einem Risikozuschlag zusammen. Bei dem Ertragswertverfahren erhält man direkt den Eigenkapitalwert, also den Unternehmenskaufpreiswert. Somit gehört diese Bewertungsmethode grundsätzlich in die Kategorie der Nettokapitalisierungs-Methoden (‚Equity-Methode‘).

Im Gegensatz dazu werden beim WACC-Ansatz des DCF-Verfahrens die künftigen freien Finanzmittel – der sogenannte „Free Cashflow“, ermittelt und mit dem WACC abgezinst. Dies führt zum Unternehmenswert, also der Summer aus Eigenkapital- und Fremdkapitalwert und spiegelt somit die Gesamtansprüche der Eigentümer, wie auch der Fremdkapitalgeber wider. Um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten, also den eigentlichen Betrag, der dem  Unternehmer beim Verkauf zusteht,  muss vom Unternehmenswert der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen werden. Dieses Vorgehen entspricht der zweistufigen Bruttokapitalisierung-DCF-Methode (‚Entity-Methode‘).

In einer vereinfachten Darstellung kann beim WACC-Ansatz des DCF-Verfahren der Unternehmenswert mit Hilfe der folgenden Formel berechnet werden:

WACC DCF-Formel

Neben dem WACC-Ansatz existieren auch andere Entity-DCF Methoden: der APV-Ansatz (‚Adjusted Present Value‘) und der TCF-Ansatz (‚Total Cash Flow‘). Wegen der geringeren Verbreitung in der Praxis wollen wir diese hier nicht weiter erläutern.

Ist das DCF-Verfahren „besser“ als das Ertragswertverfahren?

Grundsätzlich wurde in Deutschland im Zuge der Aktualisierung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen gemäß  IDW Standard S 1 im Jahre 2000 das DCF-Verfahren als gleichwertig zum Ertragswertverfahren anerkannt. In der Praxis  zeigt sich das DCF-Verfahren als robuster, zusätzlich ist es bezüglich seiner Annahmen leichter zu plausibilisieren:

  1. Der Free Cash-Flow (DCF Methode) ist nur wenig von bilanzstrategischen Maßnahmen abhängig, somit ist es eine objektivere Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung als der Bilanzgewinn (Ertragswertverfahren).
  2. Der Diskontierungssatz, also der WACC-Wert beim WACC-DCF-Verfahren oder Kapitalisierungszins beim Ertragswertverfahren, haben einen signifikanten Einfluss auf Unternehmenswert. Die einzelnen Parameter, die in die Berechnung vom WACC einfließen, bieten einen besseren Einblick in die wirtschaftlichen Annahmen als der „einfache Risikoaufschlag“ des  Ertragswertverfahrens.

Abschließend sollte nicht unerwähnt blieben, dass unter Verwendung von jeweils korrespondierenden Parametern das WACC-DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren identische Resultate bei der Unternehmensbewertung liefern.

Anwendung der WACC-Methode

Berechnung von WACC

Wie bereits der Name vermuten lässt, werden bei der WACC-Berechnung die Kapitalkosten des Eigenkapitals (EK) und die des Fremdkapitals (FK) unter Berücksichtigung des Unternehmenssteuersatzes entsprechend der Kapitalstruktur gewichtet:

WACC = EK_Quote x  EK_Kosten + FK_Quote x  FK_Kosten x (1-%Steuersatz)

Aus der Käuferperspektive ist für die WACC Berechnung nicht die vorhandene Kapitalstruktur des verkauften Unternehmens relevant, sondern die Kapitalstruktur der Finanzierung des Kaufpreises. Im Falle, dass eine Eigenbewertung vorgenommen wird, ist die eigene Kapitalstruktur relevant.

Bestimmung der Eigenkapitalkosten

Bei großen, börsennotierten Unternehmen werden die Kosten des Eigenkapitals mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model (‚CAPM‘) berechnet. Die Eigenkapitalkosten setzen sich dabei aus der Summe eines risikolosen Basiszinssatzes zuzüglich der unternehmensspezifischen Risikoprämie zusammen. Diese Risikoprämie berücksichtigt das systematische Marktrisiko (β-Faktor als „Sensibilität“ gegenüber einer Änderung der Marktrahmenbedingungen) und das unsystematische Unternehmens- bzw. Branchenrisiko.

Für kleinere Unternehmen ist die Anwendung des CAPM nicht immer möglich. Doch auch bei kleineren Unternehmen gilt, dass die Eigenkapitalkosten stets die Renditeerwartungen der Investoren reflektieren. Mit Hilfe dieser Renditeerwartung und einer angenommenen Fremdkapitalquote kann aus gegebenen Free Cashflows der Wert des Eigenkapitals errechnet werden, um so z.B. das Kaufpreisangebot eines Investors zu plausibilisieren.

Bestimmung des Free Cashflow

Neben der Unternehmensbewertung dient der Free Cashflow als wichtiger Erfolgsindikator zur allgemeinen erfolgswirtschaftlichen Unternehmensanalyse. Der Free Cashflow stellt den erwirtschafteten Mittelzufluss des betrachteten Zeitraums und damit den Betrag  dar, der  zur Schuldentilgung, für Investitionen und/oder für Privatentnahmen zur Verfügung steht.

Der Free Cashflow kann direkt ausgehend vom Umsatz berechnet werden oder indirekt durch Korrekturen des Jahresüberschusses. Bei der indirekten Ermittlungsmethode werden folgende Korrekturen vorgenommen:

Jahresüberschuss oder Jahresfehlbetrag
    + Abschreibungen /  − Zuschreibungen
    + Sonstige Aufwendungen / - sonstige  Erträge
    + Zinsaufwendungen
    - Steuern
    - Verlust / + Gewinn aus Abgängen des Anlagevermögens
    + Zunahme /  - Abnahme Rückstellungen
    + Zunahme /  - Abnahme Verbindlichkeiten
    + Zunahme /  - Abnahme Vorräte
    + Zunahme /  - Abnahme Forderungen und sonst. Vermögenswerte
= Operativer Cashflow
    − Investitionen / + Desinvestitionen aus Anlagenvermögen
    − Investitionen / + Desinvestitionen aus Finanzanlagen
= Free Cashflow

Fazit: Einfluss von WACC auf den Unternehmenswert

Aus der Formel für die Berechnung des Unternehmenswertes ist ersichtlich, dass der WACC-Wert einen signifikanten Einfluss auf den berechneten Wert des Unternehmens hat. Deswegen sollte man der WACC-Berechnung eine entsprechende Sorgfalt beimessen, und die eigenen Eigenkapitalrenditeerwartung  – oder die Eigenkapitalrenditeerwartung des Investors, je nachdem, welche Perspektive man bezieht – anderen, vergleichbaren Anlagemöglichkeiten gegenüberstellen.

Neben der eigenen Berechnung des Unternehmenswertes eignet sich der WACC-Ansatz hervorragend zur Plausibilisierung der Kaufpreisangebote. Der durch den WACC-Ansatz bestimmte Unternehmenswert ist somit eine solide Grundlage für Kaufpreisverhandlungen.

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